2014年經(jīng)濟增速放緩的同時(shí)，社會(huì )融資規模絕對量下降，對經(jīng)濟的支撐作用明顯回落。本文從經(jīng)濟發(fā)展、金融支持、國際國內比較等角度出發(fā)，分析了我國當前融資環(huán)境，并對2015年融資環(huán)境發(fā)展趨勢和貨幣政策走勢進(jìn)行了研判，對相關(guān)領(lǐng)域改革提出了建議。

經(jīng)濟發(fā)展需要合理的融資支撐

社會(huì )融資總量是一定時(shí)期內實(shí)體經(jīng)濟從銀行、證券、保險等金融機構，通過(guò)信貸、債券、股票、保險及中間業(yè)務(wù)等市場(chǎng)獲得的全部資金總額。主要包括三方面：一是金融機構的資產(chǎn)運用，即本外幣貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險公司的賠償和投資性房地產(chǎn)等；二是實(shí)體經(jīng)濟利用規范的金融工具、在正規金融市場(chǎng)、通過(guò)金融機構獲得的直接融資，如銀行承兌匯票、非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債凈發(fā)行等；三是其他融資，如小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資等。發(fā)達國家雖然缺乏完整的社會(huì )融資統計，但信貸、債券、股票、保險等金融市場(chǎng)發(fā)展完善。在我國，相當長(cháng)時(shí)期內貸款是實(shí)體經(jīng)濟融資的主體。本世紀初以來(lái)，隨著(zhù)資本市場(chǎng)發(fā)展、金融監管與金融創(chuàng )新的增加，我國商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)和股票、債券等融資方式不斷增加，社會(huì )融資內涵日益豐富。2011年人民銀行開(kāi)始社會(huì )融資規模和結構的統計。

社會(huì )融資總量和結構由多種因素決定。社會(huì )融資規模反映了金融和經(jīng)濟之間的相互關(guān)系，決定因素主要來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟、金融發(fā)展和貨幣環(huán)境三個(gè)方面。首先是經(jīng)濟活躍程度和貨幣化程度，經(jīng)濟內生動(dòng)力越強，企業(yè)投資收益越高，融資意愿和能力相對越強，融資需求越大，主要表現在經(jīng)濟上行期融資需求擴大快。同時(shí)經(jīng)濟貨幣化程度越高對融資需求相對越大，但這是一個(gè)相對長(cháng)期的歷史過(guò)程，對短期社會(huì )融資的影響有限。其次是金融發(fā)展水平，金融覆蓋全面，金融結構合理，金融深化程度較高，為實(shí)體經(jīng)濟提供融資供給的能力越強，表現就是金融市場(chǎng)發(fā)達國家融資能力相對較強。再次是貨幣金融環(huán)境，貨幣政策環(huán)境松緊程度，金融機構風(fēng)險偏好程度、融資成本高低程度，通過(guò)融資供求雙方和價(jià)格影響融資規模和結構。此外，經(jīng)濟發(fā)展結構、金融體系結構等決定了社會(huì )融資結構。

社會(huì )融資總量與經(jīng)濟之間應保持相對穩定的關(guān)系。金融是現代經(jīng)濟的核心。但融資規模過(guò)大或者過(guò)小都不利于經(jīng)濟發(fā)展，過(guò)大說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展特別是企業(yè)的自有資金不足，對外部融資的依賴(lài)程度過(guò)高，而且有可能引起物價(jià)上漲、經(jīng)濟泡沫甚至是金融風(fēng)險。如果這一指標過(guò)低，則意味著(zhù)經(jīng)濟缺乏活力，或政策偏緊，或者經(jīng)濟金融結構不夠合理。國際經(jīng)驗表明，一個(gè)成熟健康的經(jīng)濟體，經(jīng)濟發(fā)展與社會(huì )融資規模之間一般保持大體穩定的關(guān)系。以社會(huì )融資總量與GDP之比計算，美國1990-2014年正常年份都在50%上下，其中主要是債券和股票融資，銀行貸款一般占2%左右。日本和歐元區的社會(huì )融資規模和GDP比，在正常年份也保持基本穩定。國內地區之間也呈現類(lèi)似特點(diǎn)，數據表明，地區社會(huì )融資規模與區域經(jīng)濟增長(cháng)、投資和消費存在較強的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數分別為0.69、0.45和0.56，而與物價(jià)存在一定的負相關(guān)。

我國經(jīng)濟發(fā)展與融資的關(guān)系

1990年特別是進(jìn)入新世紀以來(lái)，除個(gè)別年份波動(dòng)較大外，我國社會(huì )融資總量與當年GDP之比，大致穩定在20%-30%。這一比例略低于發(fā)達國家水平，是由于我國經(jīng)濟、金融結構和發(fā)展水平?jīng)Q定的，預計短期內這一穩定關(guān)系不會(huì )發(fā)生根本改變。

我國社會(huì )融資規模偏離合理區間的原因。首先是超寬松政策一度導致社會(huì )融資規模過(guò)大。為減少?lài)H金融危機影響，2008年底我國出臺四萬(wàn)億刺激政策。受此影響，2009-2010年，社會(huì )融資與GDP之比達到40%和35%。恰恰是融資規模的飛漲，引起了房?jì)r(jià)和其他商品價(jià)格的飛速上漲、無(wú)效投資大量增加。數據顯示，2009年全國商品住房?jì)r(jià)格上漲25%，遠高于2000-2013年年均9%的漲幅，2010年和2012年消費者價(jià)格漲幅超過(guò)5%，生產(chǎn)者價(jià)格漲幅接近10%。大量鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等項目集中上馬，為今天的產(chǎn)能過(guò)剩埋下伏筆。其次是融資需求低迷導致社會(huì )融資規模偏低。受亞洲金融危機影響，1999-2000年我國經(jīng)濟僅增長(cháng)7.6%和8.4%，遠低于改革開(kāi)放35年年均9.8%的增速，1998年出現的通貨緊縮，直到2003年才徹底擺脫緊縮影響，與此相關(guān)的，由于當時(shí)貨幣政策沒(méi)有明顯放水，因此社會(huì )融資量偏低，與GDP之比不足10%。此外，我國金融體系不夠完善，資本市場(chǎng)融資能力弱，銀行等金融機構在利率非市場(chǎng)化環(huán)境下主導金融體系，也一定程度上限制了我國融資供給能力。

金融結構決定我國貸款占比偏高。以資本市場(chǎng)主導的金融格局的發(fā)達國家，銀行貸款在社會(huì )融資中的重要性普遍偏低。即使在銀行主導的國家中，我國銀行貸款占比也是偏高的。近十幾年隨著(zhù)金融脫媒和資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國銀行人民幣貸款占比從95%降到2013年的51%，與此同時(shí)信托、委托和票據等商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)從零起步，2013年占比已近30%。同時(shí)，債券和股票融資占比從5%提高到11%。

目前我國社會(huì )融資出現偏緊態(tài)勢。2012年以來(lái)我國經(jīng)濟進(jìn)入增速放緩、結構優(yōu)化、動(dòng)力升級、方式轉變的新常態(tài)，融資需求有所放緩風(fēng)險有所提升，同時(shí)客觀(guān)上需要經(jīng)濟適度增長(cháng)。與此同時(shí)，2014年以來(lái)，受監管強化影響，表外業(yè)務(wù)明顯收縮，帶動(dòng)全年社會(huì )融資規模較上年減少1萬(wàn)億元。類(lèi)似融資規模收縮僅在2004年和2011年出現過(guò)。盡管當前規?；痉从沉巳谫Y意愿和融資能力的現實(shí)，但一方面融資結構中，票據融資和信托貸款的大幅收縮，在一定程度上卻加劇了融資難和融資貴，增加了經(jīng)濟困難。另一方面，保持經(jīng)濟平穩運行，離不開(kāi)適度寬松的融資支撐。從這個(gè)意義上講，2014年以來(lái)我國的社會(huì )融資環(huán)境有進(jìn)一步放松的必要。

未來(lái)我國融資相關(guān)政策走向

合理的社會(huì )融資規模水平，有利于促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展，優(yōu)化經(jīng)濟結構，改善融資環(huán)境，增強金融與經(jīng)濟間的良性互動(dòng)關(guān)系。當前，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨下行壓力加大，同時(shí)穩增長(cháng)、調結構、防風(fēng)險的任務(wù)更加突出。為保持經(jīng)濟穩定發(fā)展所需的融資環(huán)境，預計2015年社會(huì )融資環(huán)境將有所放松，相關(guān)制度和政策將呈現以下趨勢。

一是在堵住不規范金融行為的同時(shí)，進(jìn)一步放寬規范金融行為，滿(mǎn)足社會(huì )融資需求。一方面，原有大部分影子銀行業(yè)務(wù)是監管套利行為，在當前經(jīng)濟形勢下，容易誘發(fā)風(fēng)險，所以規范影子銀行意義重大。另一方面，穩增長(cháng)必須的融資環(huán)境又要保證。因此，堵住偏門(mén)、后門(mén)的同時(shí)，應該進(jìn)一步開(kāi)大信貸等規范融資渠道的正門(mén)。

二是繼續實(shí)施結構性貨幣政策，確保滿(mǎn)足重點(diǎn)領(lǐng)域和區域融資需求。從領(lǐng)域看，"三農"、住房保障等是經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的短板，也是培育經(jīng)濟新增長(cháng)點(diǎn)的突破口之一。2014年，創(chuàng )新了PSL、定向降準等政策，有針對性地滿(mǎn)足了這些領(lǐng)域的融資需求。預計2015年還將繼續擴大和創(chuàng )新手段。另外，經(jīng)濟下行期，金融機構的風(fēng)險偏好總體下降，科技創(chuàng )新領(lǐng)域因為風(fēng)險大而融資困難，但這確是增強經(jīng)濟長(cháng)期競爭力的關(guān)鍵。監管當局應該適當鼓勵這些領(lǐng)域的融資行為。從區域看，西部地區更加需要金融支持。西部地區社會(huì )融資規模變化一單位，GDP變動(dòng)0.18個(gè)單位，東部地區則只有0.14。這說(shuō)明，西部地區金融市場(chǎng)相對不發(fā)達，實(shí)體經(jīng)濟對社會(huì )融資規模的依賴(lài)程度較高，而東部地區企業(yè)效益相對好、生產(chǎn)效率相對高，自有資金較為充足，資金來(lái)源渠道較多。

三是加快資本市場(chǎng)和投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展。當前經(jīng)濟處于重大結構調整階段，很多傳統產(chǎn)業(yè)已經(jīng)達到頂峰，下滑具有趨勢性、長(cháng)期性和不可逆性。即使如此，由于國有企業(yè)具有政府隱性擔保等，市場(chǎng)機制作用不靈敏。行業(yè)自身認識不清，再加上現代化金融服務(wù)跟進(jìn)慢，行業(yè)兼并重組進(jìn)展緩慢。為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟升級和自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展，傳統金融機構走投行化之路幾乎已成共識。這就需要相關(guān)政府部門(mén)加快資本市場(chǎng)發(fā)展，放松和完善傳統金融機構從事投行業(yè)務(wù)的管制。

四是2015年我國社會(huì )融資規模和相關(guān)政策走勢判斷。首先是全面非對稱(chēng)降息還將繼續。理由是經(jīng)濟增長(cháng)乏力需要降低融資成本，大宗商品價(jià)格和由此引致的國內CPI走低為降息騰出空間；現實(shí)中銀行在利率市場(chǎng)化背景下競爭加劇，已經(jīng)通過(guò)不同方式在主動(dòng)降息苗頭。之所以仍然是非對稱(chēng)，是因為總體上看仍然是金融業(yè)盈利能力強于實(shí)體經(jīng)濟，而且，適當漸進(jìn)降低銀行利差水平，將有助于增強利率市場(chǎng)化改革背景下的銀行生存能力。其次是還將降準1個(gè)百分點(diǎn)左右。在存款準備金率偏高情況下，2月初的降準對流動(dòng)性和提升經(jīng)濟的實(shí)質(zhì)意義有限，外匯占款減少要求央行拓寬貨幣發(fā)行渠道。再次是銀行監管政策將適當放松，在傳統產(chǎn)業(yè)下行、資產(chǎn)質(zhì)量惡化情況下，存貸比等銀行監管將會(huì )適當放松。最后是金融脫媒和利率市場(chǎng)化大背景下，股票和債券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)一步提速，占社會(huì )融資比重進(jìn)一步提高至18%左右。綜合判斷，2015年社會(huì )融資規模將超過(guò)17.5萬(wàn)億元，占GDP比重穩定在25.5%左右。